İkinci çeyreğe dair yatırımcı mektubuna hoş geldiniz. Bugün itibariyle CKL fonu bir yaşını doldurdu. Takip eden ve yatırım yapan herkese teşekkürler. Bu mektubu biraz daha uzun ve detaylı tutmaya çalışacağım. İlk olarak fon performansı ve bazı parametrelere değinecek, savaş-ralli arasında geçen aylarda nasıl bir yönetim tarzını benimsediğimi anlatacağım. Yazıyı bitirirken ise iki önemli fon yöneticisinin mental modellerini ziyaret edeceğim.
Fon Performansı
Yıllıklandırılmış volatilite 17.4% olarak gerçekleşti. Son zamanlarda yurtdışında alt sektörlerdeki performansların çok ayrışması aslında birçok fon için getiride belirleyici sebep oldu. Biz de burada beğendiğimiz oyuncuları fonda tutmaya devam etsek de salt AI temasına bağımlı bir portföyün risk-getiri anlamında mantıklı olmadığı kanaatindeyim.
Nisan ayı fon yönetimi açısından en yorucu aylardan biriydi. Haber akışının çok bozuk ve manipülatif olması sebebiyle birkaç hafta boyunca haftasonu riskinden kaçınmaya çalıştık. ABD tarafında piyasa açıkken verilen pozitif akışlar, haftasonu artan gerginlik ve söylemlerle birbirini izledi. Bu riskleri almamak ve mental model tarafında değineceğim “back pain” yaşamamak adına cuma günleri pozisyonlarımızı azaltırken pazartesi günleri pozisyon ağırlıklarımızı normal hale getirdik. Bu durumun fona katkısı çok olmamış olsa da yaşanabilecek kötü bir gelişmeye karşı aldığım önlemi mantıklı bulmaktayım. Hafta sonlarına hafif pozisyonlarla girmek haber akışını daha iyi anlamamızı ve sakin kalmamızı sağladı diyebilirim.
Mayıs ayı ikinci haftasında yaklaşık 35 dolar maliyet ile taşıdığımız Intel pozisyonlarımızla kademeli olarak vedalaştık. Intel bu süreçte en yüksek ağırlığa sahip olduğumuz tezimizdi, gerçekleşmesi çok hızlı ve sert bir biçimde gerçekleşti. Bu noktada şirketin turnaround hikayesinin fiyatlandığını, artık kusursuz ürünlerin sunulması ve kapasite artışının gerektiğini belirtmeliyim. Malezyalı CEO beklentileri düşük tutup beklenti üstü performans göstermeyi seven bir isim fakat Intel tarafında artık beklentiler çok yüksek. Şahsen önünün çok açık olduğunu düşünsem dahi EMIB advanced packaging segmentine dair henüz bir iyileşme görmemişken pozisyonumuzu sürdürmek istemedim.
Bundan Sonra Beklentiler
Şirketlerin temel nedenlerle yükseldiği, sonrasında ise spekülatif dürtülerle güçlü bir momentum kazanarak içsel değerinden uzaklaştığı, sonrasında ise bu momentum’un kırılarak kaldıraçlı pozisyona sahip yatırımcılara ciddi zararlar verdiği bir dönemdeyiz. Şuan beklenti olarak pozitif olmanın ve yapay zeka tarafındaki hikayenin henüz bozulmadığını düşünüyorum. Mevcutta yaşanan geri çekilmelerin sağlıklı olduğunu düşünüyor, hem Türkiye hem de yurtdışındaki temeli sağlam şirketleri biriktirmek için bir fırsat olarak görüyoruz.
İleride hem fonda tuttuğumuz hem de araştırma amaçlı sektör ve hisselerden bahsedeceğimden ötürü bu yazıda pozisyonlara tek tek değinmeyeceğim. Temmuz ayı sonu itibariyle bilanço sezonuna gireceğiz ve burada şirketlerin ileriye dönük beklentileri belirleyici olacak.
Mental Modeller Hakkında
Bu mektupta George Soros ve Stanley Druckenmiller’a değinmek istiyorum zira yatırım işinin sadece analitik bir alan değil, aynı zamanda felsefi ve psikolojik bir tecrübe olduğunu anlatan önemli bir ikili kendileri. Görece farklı iki bakış açısına sahip bu isimler, yatırım alanına old school değer yatırımı dışında yeni bir bakış açısı sundu.
Soros’u sıradan bir trader olarak okumak yanlış. Kendisi London School of Economics’te Karl Popper’ın öğrencisiydi ve yatırım kariyerini, felsefi bir teorinin uygulamalı testi olarak gördü. Kendisi de The Alchemy of Finance’in önsözünde bunu açıkça söyler. Soros’un teorisinin merkezinde reflexivity kavramı var. Klasik finans, fiyatların fundamentallerin etrafında dengeye yakınsadığını varsayar. Soros ise bunu reddeder. Ona göre piyasa katılımcılarının algıları, fundamentallerin kendisini değiştirir ve bu döngü kendini besleyerek dengeden uzaklaşır.
Buna güzel bir örnek olarak günümüz hyperscaler şirketlerini örnek verebiliriz. Mag7 şirketleri tarafından başlatılan yüksek yapay zeka harcamaları, birbirini besleyen pozitif bir feedback loop yaratarak hisse fiyatını yükselten bir döngüye sebep oldu. Yükselen hisse fiyatı ve şirket değerlemeleri, bu şirketlerin sermaye maliyetlerinde ucuzlamaya sebep olurken büyüme kapasitesine de ekstra katkıda bulundu. Günümüzde bu şirketlerin çok büyük borçlanma aracı ihraçlarını gelişmiş ülkelerin birçoğundan daha ucuza borçlandığını görebiliyoruz. Özetle algıdaki yapısal değişim döngüyü uzattı. Bu döngü ne kadar uzun sürerse, moment of truth o kadar şiddetli olacaktır. Buradaki öncelik aslında çöküş senaryosuna hazırlıklı olmakta yatmaz, reflexivity döngüsünün güçlendiği anda pozisyon arttırarak uzayan döngüye katkıda bulunmakta yatar.
Soros, pozisyonlarında bir şeylerin yanlış gittiğini sırt ağrısıyla hissettiren fiziksel bir sinyal aldığını anlatır. Bu kulağa mistik gelebilir ama özü şudur: Bilinçdışı zihin, analitik zihnin henüz işleyemediği bilgiyi bedensel bir uyarıyla yüzeye çıkarır. Aynı tema Druckenmiller’da da “hot streak - cold streak” olarak karşımıza çıkar. Yıllarca piyasalarda geliştirilen pattern recognition, bilinçli düşünceyi atlayarak bir “uyarı” olarak tezahür eder. Kendi deyimi ile sırt ağrısı başladığında pozisyonlarını gözden geçirirdi ve çoğunlukla bir yerde tutarsızlık bulurdu. Analitik kanıt beklemeden pozisyon küçültür ya da hedgelerdi. Bu senaryoda beden, kanıtın önüne geçer.
Bu bakış açısıyla paralel olarak Soros için haklı olmak ilk olmaktan çok daha önemlidir zira haklı olunan noktada pozisyon büyüklüğü arttırılarak zamanlamadaki gecikme telafi edilebilir.
Druckenmiller ise Quantum Fund’da yıllarca Soros’la beraber çalışan birisi olarak modelin pratikliği ile teoriden daha ilgilidir. Inflection point dediğimiz yatırım tezinin tetikleneceği anı bekler, erken pozisyon almayı mantıklı bulmaz. (Being early is the same as being wrong.) Kendisi buna “the gun and the trigger” der yani tez ve bu tezin gerçekleşmesine sebep olacak olan katalizör.
En sık tekrarladığı cümle olarak “Earnings don’t move the overall market; it’s the Federal Reserve. Focus on the central banks and focus on the movement of liquidity. It’s liquidity that moves markets.” örnek verilebilir. Likiditeye takıntılı gözüken bu yaklaşım aslında likiditenin ikinci türevi olan artış hızı ile takıntılıdır zira 12-24 ay sonrası için önemli olan şey piyasaya yeni gelecek likiditedir.
Diğer nokta ise değerlemenin bir yatırım tezi değil, kâr alma noktası olarak kullanılmasıdır. Druckenmiller’a göre, değerleme alınan pozisyon sonrası tez gerçekleşmesi durumunda payoff’un ne kadar yüksek olabileceğine dair bir izlenim verir. Pahalı piyasa yıllarca daha pahalı, ucuz piyasa daha ucuz olabilir. Pozisyona girme zamanını veren şey değerleme değil, likidite-katalizör hizalanmasıdır. Bu hizalanma olduğu ve conviction artmaya başladıktan sonra pozisyonda konveks bir artışa gidilir. “The Pig Zone”, yani Türkçe’ye “Utanacağın kadar büyük pozisyon almak” şeklinde çevirebileceğimiz bu ifade Soros’a benzer şekilde conviction’ın arttığı yerde yüksek boyutlarda pozisyon almayı hedefler.
“Bulls make money, bears make money, and pigs get slaughtered. I’m here to tell you I was a pig. It takes courage to be a pig. The only way to make long-term superior returns is by being one.”
CKL fonu yönetiminde ise içgüdümüzün aksine yapmaya çalıştığım nokta şu: kazanan ve kaybeden tezleri net biçimde ayırt etmek, kaybeden tezlere ekleme yapmak yerine kazanan tezlere yoğunlaşmak. Piyasalar zaman zaman anomalilere sebep olsa da fiyat hareketinin tezi onaylamadığı noktada bunu basit bir gürültü olarak değil, bilgi asimetrisinin bir sinyali olarak görüyorum. Polymarket ve Kalshi gibi insider aktivitenin meşrulaştığı bir dönemde, varlık fiyatlarındaki hareketlerin rastgelelikten saptığı her an, çoğu zaman henüz fiyatlanmamış bir bilginin yüzeye çıktığı an olabiliyor. Bu yüzden fiyat hareketini tezin doğrulayıcısı olarak değil, conviction’ı yeniden kalibre eden bir geri besleme mekanizması olarak ele almak bence daha doğru olacaktır.
Yasal Uyarı
Bu yazı yalnızca bilgilendirme amaçlı hazırlanmış olup yatırım tavsiyesi, alım-satım önerisi veya herhangi bir menkul kıymete ilişkin teklif niteliği taşımamaktadır. Burada yer alan görüş ve analizler yazarın kişisel değerlendirmelerini yansıtmakta olup bağlı olduğu kurum veya kuruluşların resmi görüşünü temsil etmemektedir. Yazar, bu yazıda bahsi geçen menkul kıymetlerde pozisyon sahibi olabilir. Geçmiş performans gelecekteki sonuçların garantisi değildir. Her yatırım risk içerir ve yatırımcılar kendi araştırmalarını yapmalı, gerektiğinde lisanslı bir yatırım danışmanına başvurmalıdır. Bu yazıdaki bilgiler kamuya açık kaynaklara dayanmakta olup doğruluğu veya eksiksizliği konusunda herhangi bir garanti verilmemektedir.
