Bu yazının orijinal dili İngilizcedir, yapay zeka ile Türkçeye çevrilmiştir.
Türkiye, kendine has ekonomik hikayesiyle gelişmekte olan piyasalar (EM) arasında uzun süredir ayrışan bir ülke. Hem Avrupa’ya hem Asya’ya uzanan bu kıtalararası ülke, ekonomi tarafında da alışılmışın epey dışında bir rota çizdi. COVID-19 döneminde neredeyse tüm dünya ekonomisini korumak için devasa teşvik paketleri açıklayıp parasal genişlemeye giderken Türkiye de aynı yoldan yürüdü, fakat bir farkla: diğer ülkeler yükselen enflasyonun tehlikesini hızlıca fark edip politikalarını ayarlarken, Türkiye bu uyarı sinyallerini büyük ölçüde görmezden geldi. Bunun yerine küresel normlarla taban tabana zıt, kendine özgü bir para politikası deneyine girişti ve böylece ekonomik dayanıklılık ve adaptasyon üzerine ders niteliğinde bir vaka çalışmasının zeminini hazırladı.
Bu deneyde Türkiye, Cumhurbaşkanı’nın liderliğinde yükselen enflasyona karşı faiz indirimine gitti — enflasyonu dizginlemek için faiz artışı öneren geleneksel iktisat teorisinin tam tersi bir hamle. Amaç ucuz borçlanma yoluyla büyümeyi canlandırmaktı, sonuç ise Türk Lirası’nda ciddi bir değer kaybı oldu. Hükümet etkileri dengelemek için döviz rezervi müdahaleleri ve sermaye akımlarını yönetmeye yönelik regülasyonlar devreye soktu. Fakat bu adımlar, on yıllardır görülmemiş seviyelerde zirve yapan enflasyona ve oynak bir ekonomik ortama engel olamadı. 2023 seçimlerinin ardından ise Türkiye daha konvansiyonel ekonomi politikalarına döndü; Merkez Bankası enflasyonla mücadele etmek ve kuru stabilize etmek için faizleri ciddi ölçüde artırdı ve önceki yılların deneysel taktikleriyle yollar ayrıldı.
Normalleşme sürecinde birkaç önemli değişim yaşandı. Merkez Bankası, tarihi zirvelere ulaşan enflasyonla mücadele için politika faizini artırmaya başladı. CDS (Kredi Temerrüt Takası) primi düşüşe geçti, yani ülkenin risk profili iyileşti. Yüksek faizler şirket bilançolarını zorlasa da iyileşen dış ilişkiler ve sınırlı sermaye girişleri makro görünümü düzeltti ve çoğu şirket için sistemik riski azalttı.
Bu tablonun ilk kazananı bankalar oldu. CDS primlerindeki düşüş yabancı para fonlama maliyetini aşağı çekerken bankaların genel risk profilini de hafifletti. Şu anda piyasa katılımcıları, oynak ve ortodoks olmayan döneme kıyasla çok daha ılımlı seviyelerde likidite, kredi ve temerrüt riski taşıyor. Bunun sonucunda banka bilanço projeksiyonları iyileşti; hisse fiyatları da tahmin edebileceğiniz gibi bunu takip etti.
İyileşen ekonomik koşullardan sadece bankacılık sektörünün faydalanmayacağı açık. Birçok sektör yıllardır — belki on yıllardır — baskılanmış değerlemelerde sıkışmış durumda. Sistemik risklerin hafiflemesi, çok uzun süredir kısıtlanan bir potansiyeli açığa çıkarabilir ve telekom sektörü bunun en çarpıcı örneği. Sektör; ileri telekom hizmetlerine yönelik birikmiş talep, öne sıçrama fırsatı sunan 5G teknolojisinin gelişi ve ekonomik normalleşmeyi hedefleyen destekleyici hükümet politikaları sayesinde fırsat dolu. Üstelik sektör neredeyse bir oligopol; yeni bir oyuncunun pazara girmesi imkansıza yakın. Bu tablo sadece bir toparlanma değil, ciddi bir büyüme ve dönüşüm vaat ediyor. Türkiye’deki telekom sektörünü bir sonraki büyük fırsatı arayan yerli ve yabancı yatırımcılar için odak noktası haline getiren de tam olarak bu.
Telekom Sektörü
Türk telekom sektöründe rekabet yoğun ve oyuncular kendi segmentlerinde iyi konumlanmış durumda. Mobil pazarda Turkcell (TCELL) %41,1 pazar payıyla lider; onu %30,6 ile Vodafone ve %28,2 ile Türk Telekom takip ediyor.
Turkcell (TCELL) liderliğini sadece pazar payıyla değil, teknolojik yetkinliğe odaklanarak da pekiştirdi. Küresel teknolojik gelişmeleri Türkiye’ye taşıyan TCELL, ülkenin dijital dönüşümündeki öncü rolünü daha da güçlendirmek için iyi bir konumda. Buna mobil teknolojide inovasyon, özellikle 5G’nin gelişiyle birlikte şebeke altyapısının genişletilmesi ve hem tüketici hem kurumsal tarafa en yeni teknolojilerle hizmet sunulması dahil.
Şimdi Türkiye telekom sektörünün işleyişine, özellikle de bir yıllık taahhüt sistemine giriş yapalım. Hem kılıç hem kalkan işlevi gören bu taahhütler; telekom devlerinin tedarikçilerle pazarlığını, müşteri memnuniyetini ve hizmet kalitesi, fiyatlama ile devasa altyapı projelerinde regülatörle uyumu şekillendiriyor. İşin püf noktası şu: Türkiye gibi çevikliğin kritik olduğu bir ülkede, görünürde kısa olan bir yıllık sözleşme bile sonsuzluk gibi hissettirebilir. Taahhüt, şirketleri süre sonuna kadar güncelliğini yitirmiş fiyatlama modellerine mahkum ederek gelirde erimeye yol açabilir. Fakat dezenflasyon dönemlerinde işler tersine döner. Aynı sistem bu sefer farkında olmadan stratejik bir avantaj yaratır: telekom şirketleri düşen enflasyon dalgasına biner, fiyat ayarlamaları geriden gelir ve kârlılığa ivme kazandıran tatlı bir nokta oluşur.
Türkiye’deki mevcut ekonomik iklim de telekom sektörüne stratejik bir avantaj sunuyor. Sektörün yükümlülükleri, yatırımları ve operasyonel maliyetleri ağırlıklı olarak dövize (FX) endeksliyken gelirin büyük kısmı Türk Lirası (TL) cinsinden tahsil ediliyor. Bu da iki temel dinamik doğuruyor. Birincisi, TL’nin değer kazanması — özellikle bir yıllık taahhütlerle kilitlenmiş TL bazlı gelirlerin değerini artırarak — şirket bilançolarını güçlendiriyor. İkincisi, güçlenen TL kur riskinden korunma (hedge) ihtiyacını, dolayısıyla ilgili maliyet ve riskleri azaltıyor. Bu iki faktör bir araya geldiğinde telekom sektörü mevcut ekonomik çerçevede avantajlı bir konuma geçiyor; finansal performans ve istikrar tarafında ciddi bir iyileşme potansiyeli beliriyor.
İşin ilginç tarafı, tüm bu pozitif tabloya rağmen TCELL bu yıl hisse performansında Türk Telekom’a ayak uyduramadı. Türk Telekom yılbaşından bu yana %82,85 gibi etkileyici bir yükseliş kaydederken Turkcell hisseleri aynı dönemde %59,04 arttı. Bu göreceli düşük performans, piyasada değer arayanlar için TCELL’i daha cazip bir yatırım haline getirebilir. Zira TCELL; 2024t ve 2025t EV/EBITDA çarpanlarındaki daha iyi seviyeler, faizlerin zirve yaptığı bir dönemdeki düşük Net Borç/EBITDA oranı, makul temettü verimi ve hissedara para iade etmeyi amaçlayan son büyük geri alım (buyback) paketiyle daha iyi bir alternatif olarak öne çıkıyor.
TTKOM & TCELL Hisse Fiyatı (Normalize)
Aynı sistem bu sefer farkında olmadan stratejik bir avantaj yaratır: telekom şirketleri düşen enflasyon dalgasına biner, fiyat ayarlamaları geriden gelir ve kârlılığa ivme kazandıran tatlı bir nokta oluşur.
Şimdi bu algının gerçekten geçerli olup olmadığını görmek için Turkcell’in finansallarına derinlemesine dalalım. Değerleme tarafını incelerken bu rakamların gerçek bir yatırım fırsatına dönüşüp dönüşmediğini ele alacak ve Turkcell’in Türk telekom sektöründe gerçekten iyi bir bahis olup olmadığına dair daha net bir resim elde edeceğiz.
Turkcell’den Ne Beklemeli?
Resmi adıyla Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş., Şubat 1994’te faaliyete geçerek Türkiye’de GSM tabanlı mobil iletişimin startını verdi. Nisan 1998’de Ulaştırma Bakanlığı ile 25 yıllık GSM lisans sözleşmesi imzaladı. Yıllar içinde Turkcell hizmetlerini mobil ses ve verinin ötesine taşıyıp dijital servisleri de kapsayacak şekilde genişletti; iştiraki Fintur aracılığıyla Azerbaycan, Kazakistan, Moldova ve Gürcistan gibi birçok ülkede bölgesel bir lider haline geldi. Turkcell aynı zamanda New York Borsası’nda işlem gören ilk Türk şirketi (NSDQ: TKC, IST: TCELL); hisseleri 11 Temmuz 2000’den bu yana orada işlem görüyor. Şirkete dair en güncel finansal bilgilerin özeti:
Turkcell USD Bazlı Hisse Fiyatı (NSDQ:TKC)
2008’deki zirvesinden bu yana Turkcell hissesi, trendin döndüğü 2023 ortasına kadar istikrarlı bir düşüş içindeydi. Olumlu ekonomik görünümle beraber hisse fiyatı iki kattan fazla arttı. Yine de önemli bir yükseliş potansiyeli hâlâ masada: tahminime göre hissenin normal kabul edilen aralığına ulaşması için %150’lik bir artış daha söz konusu.
Mevcut piyasa koşulları Turkcell’in lehine: Türk lirası ABD doları karşısında reel değer kazanıyor ve şirketin sağlıklı nakit akışı büyüme, geri alımlar ve temettüler yoluyla hissedar değerini destekliyor. Turkcell’in 2024’te %3,10 temettü verimiyle birlikte %56 büyümesi bekleniyor. Ayrıca şirket Ağustos ayında hisse başına 99,87 TL’den 300 milyon TL değerinde hisse geri alımı yaptı; bu, hisselerin 33,88 TL’den toplandığı bir buçuk yıl öncesinden bu yana yapılan en büyük buyback oldu.
Turkcell’i gelişmekte olan piyasalardaki diğer telekom devlerinin yanına koyduğumuzda tablo net: hisse yalnızca 5,0x ileriye dönük F/K ile işlem görüyor, bu da benzerlerine kıyasla tam %45’lik bir iskonto demek. Bu durum Turkcell’i sadece bir kelepir değil, ciddi getiri potansiyeli taşıyan bir hisse olarak konumlandırıyor. HSBC ise bu yıl Turkcell’in daha yüksek temettü verimiyle benzerlerinin önüne geçmekle kalmayıp daha düşük net borçla daha sağlıklı bir finansal duruş da sergileyeceğini öngörüyor.
Şimdi Turkcell’in değerlemesinin farklı piyasa koşullarında nasıl değişebileceğine dalalım ve hisse fiyatının bu değişen varsayımlara duyarlılığını inceleyelim. Bu analiz, yatırımcılar için ne kadar değer saklı olduğunu ortaya koyabilir:
Turkcell’i iki basit yöntemle değerleyeceğiz: geleneksel İndirgenmiş Nakit Akımları (DCF) analizi ve şirketin satın alınması durumunda ne edebileceğine bakan bir EBITDA çarpanı yöntemi.
Temel girdiler olarak dikkate aldıklarım şunlar:
-
Gelir Büyümesi: Turkcell’in gelirinin büyümesini bekliyoruz, ama Türkiye’nin enflasyon oranının ima ettiği kadar hızlı değil. 2025’te %46,6’lık bir artış, 2026’da %35’e ve 2027’de %30’a yavaşlama öngörüyoruz. Bu, Türkiye’de fiyatların soğumasını biraz gecikmeyle yansıtıyor.
-
Terminal Büyüme Oranı: Türk Lirası’nın güçlü, ekonomi politikalarının konvansiyonel seyrettiği dönemlerdeki geçmiş performansına bakarak uzun vade için %20’lik bir büyüme oranı belirliyoruz. Zira 2008-2015 arasında koşullar uygunken %25 büyümeyi rahatlıkla yakalayarak gerçekten büyüyebildiklerini gösterdiler.
-
WACC (Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti): Hesaplamalarda temkinli tarafta kalıp %30 kullanıyoruz. Büyük bankaların çoğu %25 ile biraz daha iyimser, ama biz burada garantici davranıyoruz.
-
Vergi Oranı: Türkiye’deki mevcut kurumlar vergisi oranı olan %21’e sadık kalıyoruz.
-
EBITDA Marjı: Turkcell’in, yakın dönem performansına benzer şekilde gelirinin yaklaşık %40’ı düzeyinde kâr üretmeye devam etmesini bekliyoruz.
-
Yatırım Harcamaları (Capex): Turkcell’in her yıl satışlarının %20’sini işine geri yatırması bekleniyor; teknolojiye ve rekabete ayak uydurmak isteyen bir şirket için tipik bir oran.
Tüm bu rakamları modele girdiğimizde DCF tarafında bulduklarım şunlar:
Şirketin mevcut hisse fiyatı 94 TL, fakat değerleme çok daha fazlasını hak ettiğini söylüyor. Terminal büyüme oranının yalnızca %10, WACC’in ise %35 gibi yüksek bir seviyede olduğu en kötü senaryoda bile (Türkiye’nin 10 yıllık devlet tahvili getirisinin %29 olduğunu düşünürsek) hisse yine de 118 TL ediyor. Yani şirket şu anda ciddi biçimde değerinin altında fiyatlanıyor.
Baz senaryomda %30 WACC ve %20 kalıcı büyüme oranı (PGR) ile hisse değerinde %112’lik bir yükseliş potansiyelinden bahsediyoruz. Türkiye’nin enflasyonist ortamında %20 kalıcı büyümeye şüpheyle yaklaşanlar için PGR’yi %10’a çektiğimizde rakamlar şöyle görünüyor:
Bir diğer yaklaşım ise DCF analizimizin EMEA ve Latin Amerika bölgelerindeki telekom şirketleriyle uyumlu olup olmadığını görmek için EBITDA çarpanlarını karşılaştırmak. ABD’de telekom hizmet şirketleri şu anda 6,09x EV/EBITDA ile işlem görürken gelişmekte olan piyasalarda bu çarpan 5x seviyesinde. 5x EV/EBITDA ve %30 WACC kullandığımda bulduklarım şunlar:
İki yöntemin benzer değerlemelere ulaşması tahminlerim konusunda bana güven verdi. (Elbette hiçbir sonuç insanı tamamen “emin” kılamaz.) Yine de bu, Turkcell’in mevcut değerinin düşük fiyatlandığına ve hisse fiyatının, katalizörlerin güncel makroekonomik gelişmelerle uyumlu olduğu kayda değer bir yükseliş potansiyeline işaret ettiğine dair sağlam bir zemin oluşturdu.
Değerli vaktinizin bir kısmını Turkcell tezime ayırdıysanız sizi içtenlikle selamlıyorum sevgili okur! Sonuna kadar kaldığınız için teşekkürler, gelecek analizlerde görüşmek üzere :)
Behiç’in Substack’ini okuduğunuz için teşekkürler! Yeni yazıları almak ve çalışmalarımı desteklemek için ücretsiz abone olun.
SORUMLULUK REDDİ: Bu raporda yayımlanan içerik, kişisel bir blog niteliğindeki bir web sitesinin parçasıdır. Ne bu yazı ne de web sitesi, herhangi bir yargı alanında düzenlemeye tabi bir finansal danışman değildir
