Bu yazının orijinal dili İngilizcedir, yapay zeka ile Türkçeye çevrilmiştir.
2024 ABD başkanlık seçiminden bu yana treasury piyasası tam bir kaosun ortasında: ekonomik spekülasyon ve politika beklentileri iç içe geçmiş durumda. Trump’ın yeniden seçilmesi ve Kongre’nin Cumhuriyetçilerin eline geçmesi, büyük piyasa hareketleri için zemini hazırladı. Seçimin hemen ardından treasury getirileri yükseldi zira piyasa, genişlemeci maliye politikalarının daha yüksek enflasyon ve daha fazla kamu borçlanması getireceğini düşünüyordu. Vergi indirimleri, altyapı harcamaları ve agresif ticaret politikaları vadeden yeni yönetimin faizleri yukarı iteceğini öngören yatırımcılar da portföylerini hızla buna göre ayarladı.
Piyasa Başkan Trump’ın yemin törenini beklerken ABD tahvillerindeki ters yield curve yeniden dikleşti. Üstelik bu, Fed faiz indirim döngüsündeyken yaşandı ve eğrinin uzun ucu 100 baz puandan (bp) fazla yukarı taşındı. Bu alışılmadık dinamik, Fed’in gelecekteki politika patikasına dair endişeleri tetikledi; yatırımcılar artan “term premium” talebiyle uzun vadeli tahvilleri satmaya başladı.
Uzun vadeli treasury getirilerini büyük ölçüde piyasanın gelecekteki faiz, enflasyon ve büyüme beklentileri belirler. Örnek verelim: yatırımcılar ileride daha yüksek enflasyon bekliyorsa, satın alma gücündeki kaybı telafi etmek için daha yüksek getiri talep eder. 1 Ağustos’tan bu yana yaşananların özeti aşağıda:
ABD Treasury Eğrisi (Ağustos vs Şubat)
Peki treasury piyasası Donald Trump’tan neden bu kadar nefret etti ve panikle tepki verdi? Öncelikle Başkan, treasury piyasasına müdahale etme hevesiyle tanınıyor. Yemin töreni öncesindeki konuşmaları temelde Powell’a laf sokmaktan ibaretti; “ekonomiyi ondan daha iyi bildiğini” söylüyor, faizleri indirmesi için baskı yapıyordu. Bu tavır elbette pek işine yaramadı. Piyasaya sıcak, yani enflasyonist bir ekonomi yürütmek istediğinin sinyalini verdi ki bu, eğrinin uzun ucu için ölümcül bir durum.
Son ayların bir diğer büyük tartışması ise ticaret savaşlarının ABD ekonomisine etkisi. Tarifelerin ABD 10 yıllık treasury getirileri üzerindeki etkisi karmaşık bir konu; enflasyonist baskılar, büyüme endişeleri ve piyasa hissiyatı burada iç içe geçiyor. Bir yandan tarifeler ithal malların maliyetini artırarak enflasyonu körükleyebilir. Öte yandan — özellikle ticaret savaşı senaryosunda — başta ihracata bağımlı sektörler olmak üzere küresel büyümeyi yavaşlatabilir. Ayrıca tarifeler doları güçlendirerek treasury’leri yabancı yatırımcı için daha cazip hale getirebilir ve getirileri daha da baskılayabilir. Ama tarifeler daha büyük bütçe açıklarına veya artan treasury ihracına yol açarsa, artan arz getirileri yukarı da itebilir. Piyasa hissiyatı da kilit rol oynuyor: kısa vadede belirsizlik “risk-off” modunu tetikliyor ve yatırımcıları beta maruziyetlerini azaltmaya itiyor. Risk-off modunda yatırımcı temkinlidir; hisse senetleri, emtialar veya high-yield tahviller gibi riskli varlıklardan uzaklaşır. Bunun yerine ABD tahvilleri, altın veya defansif hisseler (örneğin kamu hizmetleri veya temel tüketim ürünleri) gibi daha güvenli varlıklara yönelir.
Ama bence piyasa, Trump’ın etkisini ve planlarını yanlış okudu; medyanın da desteğiyle fiyatlama aşırı noktalara ulaştı. Bu da long duration pozisyonunun (özellikle 10 ve 30 yıllıklarda) oldukça kârlı olabileceği eşsiz bir fırsat yarattı. Bu yazıda makro tarafta neler olabileceğine, tahvil piyasasındaki algının ileride nasıl tersine dönebileceğine ve Trump ile ekibinin 2025 planlarına gireceğiz.
Trump’ın Alternatif Evreni
20 Ocak 2025’te ikinci dönemine başlayan Başkan Donald Trump, ABD ekonomisini yeniden şekillendirmek için cesur planlarla geldi. Yemin töreni konuşmasından Dünya Ekonomik Forumu’ndaki konuşmasına ve peş peşe imzalanan başkanlık kararnamelerine kadar attığı her adım, enerji maliyetlerinden market fiyatlarına kadar her şeyi etkileyebilecek nitelikte.
Enerji tarafında Trump, ABD petrol ve gaz üretimini artırmak için ulusal acil durum ilan etti; hedefi benzin ve ısınma faturalarını düşürürken istihdam yaratmak. Enflasyonu da hedef tahtasına koydu — enflasyon halihazırda %3’e gerilemiş olmasına rağmen hızlı maliyet indirimleri vadediyor. Ticaret tarafında ise yabancı mallardan tarife toplamak için “External Revenue Service”i kurdu ve bunun Amerikalıları vergilendirmeden “devasa gelir” yaratacağını iddia etti. Bu da Kanada, Meksika ve Çin’e karşı takındığı agresif tutumla birebir bağlantılı.
İşin başında Trump, bu ülkeleri fentanil kaçakçılığıyla suçlayıp 1 Şubat’tan itibaren tüm mallarına %25 tarife uygulamakla tehdit etti. Müzakereler sonrası — Meksika sınır güvenliği için 10.000 Ulusal Muhafız askeri, Kanada ise yeni fentanil karşıtı önlemler ve sınır personeli sözü verince — tarifeleri 1 Mart 2025’e erteledi. Fakat 19 Şubat’ta bu kez, 12 Mart’tan itibaren geçerli olmak üzere Kanada, Meksika ve diğer ülkelerden gelen çelik ve alüminyum ithalatına %25 tarife uygulanacağını duyurdu. ABD alüminyumunun %50’sinden fazlasını ve önemli miktarda çeliğini tedarik eden Kanada “hızlı misilleme” sözü verdi. Meksika ise hamleyi “haksız” bulduğunu ve %80’i ABD’ye giden ihracatının felç olmasından endişe duyduğunu belirtti.
Çin cephesinde Trump, yine fentanil endişelerini gerekçe göstererek Şubat başında tüm ithalata %10 tarife uyguladı. Çin’in cevabı gecikmedi: ABD kömürü ve gazına %15 tarife, üstüne nadir metallere ihracat kontrolleri. Trump’ın işi burada bırakmaya niyeti yok; Nisan’a kadar otomobil ve çiplere karşılıklı tarifeler planladığının sinyalini verdi.
ABD’nin Ticaret Ortakları
Bu kaygan zemin, ABD’nin büyüme patikası açısından oldukça belirsiz zira ticaretin büyük bölümü Çin, Meksika ve Kanada arasında dönüyor. Bu ülkelerle girilecek herhangi bir ticaret savaşı taraflara ciddi zarar verir ve ABD büyüme görünümünü aşağı çeker. Ekonomik çalışmalar, misilleme ve tüketici tepkisine bağlı olarak geniş kapsamlı tarifelerin ABD GSYH büyümesini yıllık %0,5 ila %1 törpüleyebileceğini tahmin ediyor. Trump’ın tarifeleri topyekûn bir ticaret savaşına dönüşürse, 2025 için şu an %2,5 öngörülen GSYH büyümesi — artan enflasyon ve düşen ticaret hacimlerinin yurt içi kazanımları dengelemesiyle — %2’nin altına inebilir.
Tarifeler: Enflasyon mu, Değil mi
Tarifeler, yani ithal mallara uygulanan vergiler, bu malları tüketiciler ve şirketler için pahalılaştırarak enflasyona yol açabilir. Genel fiyat seviyesi yükselir, enflasyona katkı gelir. Ama etkinin boyutu, ithal malların ekonomideki ağırlığına ve insanların ve şirketlerin nasıl tepki verdiğine bağlı. Trump’ın ilk başkanlık döneminde yönetimi ciddi tarifeler uygulamış, Steven Mnuchin ve Larry Kudlow gibi kabine üyeleri olası fiyat artışlarının küçük veya geçici kalacağını savunmuştu. Akademik çalışmalar ise karışık sonuçlar veriyor; bazıları özellikle büyük tarifelerde kayda değer enflasyonist etkiye işaret ediyor.
Hazine Bakanı Steven Mnuchin, Ekonomi Danışmanı Larry Kudlow ve Ticaret Bakanı Wilbur Ross dahil olmak üzere Trump kabinesi, tarifelerin enflasyonist etkisini hep küçümsedi. Mnuchin, maliyetin çoğunu Çin’in üstlendiğini ve ABD’li tüketiciye etkinin az olduğunu iddia etti. Kudlow geçici fiyat artışlarının mümkün olduğunu kabul etti ama daha geniş politikaların enflasyonu dengeleyeceğini söyledi. Ross ise olası fiyat artışlarını “önemsiz” diye niteleyip endişeleri hafife aldı. Bu görüş, ciddi enflasyon potansiyeline işaret eden ekonomik çalışmalarla çelişiyor. İşin şaşırtıcı kısmı şu: tarifeler fiyatları doğrudan yükseltse de, merkez bankaları politikalarını ayarlar veya tüketiciler yerli mala yönelirse uzun vadeli enflasyonist etki sınırlı kalabilir ve ilk fiyat artışları telafi edilebilir. Aşağıda ABD TÜFE verisi (aylık) ve kırılımı yer alıyor. Görüldüğü üzere enflasyondaki trend aşağı yönlü olsa da, seçimden bu yana geçen aylarda yüksek seyrini koruyor:
Fakat bence mevcut tablo, tarifelerin büyüme karşıtı etkilerinin enflasyon etkilerinden ağır basacağını, hatta onları dengeleyip aşacağını gösteriyor. Sebebi basit: Kanada, Meksika, Çin veya Avrupa’ya uygulanan tarifeler misillemeyle karşılaşacak; bu da küresel ölçekte iş yapan ABD şirketlerini ve dolayısıyla büyüme beklentilerini etkileyecek. Zincirleme etki ABD şirketlerini tek tek vuracak; küçülmelere, belki de işten çıkarmalara, yani hanehalkı gelirinin düşmesine yol açacak. Walmart gibi bazı şirketler yurt dışından gelen zayıflığa şimdiden dikkat çekti.
The Economist dergisinin yorumu şöyle: “Yani tarifeler fiyatları yükseltir. Peki bu, acı verici bir enflasyona neden oldukları anlamına mı gelir? Şart değil. Fiyatlarda tek seferlik bir artış, kalıcı bir yükseliş değil, yalnızca kısa vadeli bir enflasyon sıçraması yaratabilir. Tarifeler tüketicilerin toplam harcama gücünü aşındırır ve yurt içinde üretilen malların tüketimindeki düşüş, zaman içinde dengeleyici bir dezenflasyon yaratır. Yine de tek seferlik bir şokun yukarı yönlü bir fiyat-ücret sarmalını tetiklemesi riski en azından mevcut. Birkaç yıl süren yüksek enflasyonun ardından bu risk artık daha belirgin.”
Bessent ve Powell
2025’te ABD Hazine Bakanı olarak atanan Scott Bessent, Trump kabinesine ciddi bir finans birikimi getiriyor. Soros Fund Management’taki görevleri ve Key Square Group’u kurmasıyla hedge fon dünyasından gelen Bessent, küresel piyasaları ve yatırımı derinlemesine bilen bir isim. Trump’ın 2024 başkanlık kampanyasında büyük bağışçı, fon toplayıcı ve ekonomi danışmanı olarak üstlendiği rol ile tarifeler ve vergi indirimleri gibi politikalarla uyumu, önemini daha da artırıyor. Geçmişteki Demokrat desteğine rağmen partiler arası diyalog kurabilmesi ve küresel bakış açısı, onu Trump’ın ekonomik gündemini hayata geçirmek için stratejik bir tercih haline getiriyor.
Bessent, tarifeleri haksız ticaret uygulamalarını düzeltmek, gelir yaratmak ve özellikle Çin ve Meksika ile fentanil gibi konularda müzakere kozu olarak kullanmaktan yana. Senato onay oturumunda etkiyi tartışırken tarihsel tarife teorisine ve kur değerlenmesine atıfta bulundu (örneğin %10’luk bir tarife, %4’lük kur değerlenmesiyle maliyetleri dengeleyebilir) ve tarifelerin enflasyonist olduğu görüşüne karşı çıktı. Tarifeleri bir müzakere aracı olarak görüyor; enflasyonu körükleyecek geniş kapsamlı, sert tarifelere gitme ihtimali daha düşük.
Bessent’in planının temel taşı, Manhattan Institute’ta anlattığı “3-3-3” planının bir parçası olarak federal bütçe açığını azaltmak; 2028’e kadar GSYH’nin %3’ü gibi somut bir hedefi var. Halihazırda GSYH’nin %7’si seviyesindeki açığı, vergi artışlarıyla değil harcama kesintileriyle ele almak istiyor. Pandemi öncesi harcama seviyelerine dönüşü öneriyor: mevcut 6,9 trilyon dolara karşılık 5,5-6 trilyon dolarlık bir taban. Ona göre ortada bir gelir sorunu değil, harcama sorunu var. Bu fikir, bir sonraki bölümde DOGE’un icraatlarına baktığınızda Elon Musk’a verilen devasa yetkiyi de açıklıyor.
Powell cephesinde ise 26-27 Ocak 2025’teki son FOMC toplantısı, piyasanın kısa vadede faiz indirimlerine dair inancını sorgulatır hale geldi. Şu an piyasa, 2025 için neredeyse hiç faiz indirimi fiyatlamıyor. Federal Reserve Kurulu’ndan gelen bazı açıklamalar şöyle:
-
“Son göstergeler, ekonomik aktivitenin sağlam bir tempoda genişlemeye devam ettiğini gösteriyor.”
-
“İşsizlik oranı son aylarda düşük bir seviyede istikrar kazandı ve işgücü piyasası koşulları sağlam kalmaya devam ediyor.”
-
“Enflasyon bir miktar yüksek seyretmeye devam ediyor.”
-
Komite, federal fon oranı hedef aralığını %4,25-%4,5’te tutmaya karar vererek yakın vadede faiz indirimi olmayacağının sinyalini verdi.
-
Fed, gelecekteki ayarlamalar için “gelen verileri, değişen görünümü ve risklerin dengesini dikkatle değerlendirecek.”
Tezim şu: önümüzdeki veri setleri büyüme karşıtı bir tablo çizerken FED şahin duruşunu sürdürecek ve trendi görmek için bekleyecek; bu uyum süreci biraz zaman alacak ve eğrinin uzun ucunu oldukça olumlu etkileyecek.
Powell ile Bessent arasındaki bir diğer gündem de FED’in mevcut bilançosu. FED şu anda yaklaşık 4,25 trilyon dolarlık ABD tahvili ve 2,22 trilyon dolarlık Mortgage-Backed Securities (MBS) tutuyor. Söylentiler, Powell’ın Merkez Bankası’nın MBS varlıklarını küçültüp bir kısmını tahvillerle değiştirmek istediği yönündeydi. Ama bu, 2,5 yıldır gündemde olan bir konu; haberleri aşağıda görebilirsiniz. 2022’de FED, 2,74 trilyon dolarlık MBS tutuyordu. O günden bu yana neredeyse %20 küçüldü fakat söylentiler, Bessent ve Powell’ın bunları ABD tahvilleriyle değiştirmeyi konuştuğunu ima ediyor. Parasal genişlemeyi (quantitative easing) tartışmaktan uzak olsak da, uzun vadeli tahvil alımı harika bir sinyal olur ve fiyatlara olumlu yansırdı.
Fed’in geçmiş LSAP’leri — çoğunlukla quantitative easing (QE) olarak anılır — 2,3 trilyon dolarlık ek ABD tahvili alımının etkisini kestirmek için bir temel sunuyor. Gagnon’un 2011’deki detaylı olay çalışması, duyurulara verilen piyasa tepkilerinden yola çıkarak toplam yaklaşık 1,7 trilyon dolarlık LSAP’nin 10 yıllık treasury getirisinde kümülatif 91 baz puanlık düşüş yarattığını buldu. Bu, alınan her trilyon dolar başına yaklaşık 53,5 baz puan düşüş demek.
Yabancı pozisyonlanma ve net alımlar da dip seviyelerde. Yabancıların ABD tahvili varlıkları Aralık’ta 49,7 milyar dolar azaldı; bu, Mart 2021’den bu yana görülen en büyük düşüş. Kasım’daki 30,0 milyar dolarlık satışın ardından üst üste ikinci satış ayı yaşandı. ABD federal borcunun en büyük yabancı sahipleri geçen yıl boyunca maruziyetlerini azaltmaya devam etti: Çin’in varlıkları 2024’te 76,9 milyar dolar azalarak 2009’dan bu yana en düşük seviye olan 759,0 milyar dolara geriledi. Japonya’nın treasury varlıkları ise 57,3 milyar dolar azalarak 2018’den bu yana en düşük seviye olan 1,06 trilyon dolara indi.
Devlet Verimliliği Bakanlığı (DOGE)
En hafife alınan gelişmelerden biri de bizzat Elon Musk’ın başında olduğu Devlet Verimliliği Bakanlığı (DOGE). Girişimi Elon ile Vivek Ramaswamy birlikte başlattı fakat Vivek, yemin töreninden yalnızca bir hafta sonra istifa etti. Bu da DOGE’un büyük ölçüde lafta kalacağı ve ABD’nin harcama görünümünü düzeltmek için somut hiçbir adım atmayacağı söylentilerini doğurdu. Bence ise DOGE’un — özellikle de Elon Musk’ın — kapasitesi ve etkisi ciddi biçimde hafife alınıyor. İstihdam ve mali büyüme üzerindeki etkiler somutlaşmaya başladığında, önümüzdeki çeyreklerde piyasayı hızla şoke edebilirler.
Elon, DOGE’un şimdiden 55 milyar dolar tasarruf sağladığını iddia etti — doğrulaması zor bir rakam — ve yıllık harcamaları 1 trilyon dolara kadar kısabileceklerini öne sürdü. Bu rakamlar doğrulanmamış olsa bile, federal çalışanlara yönelik denetim beklentisi tek başına şimdiden ilginç sonuçlar doğurdu. Örneğin Washington D.C.‘de ortalama konut fiyatları 150.000 dolardan fazla düştü.
Düşüş konut piyasasıyla da sınırlı değil; D.C.‘deki ticari gayrimenkul piyasası da vahim bir durumla karşı karşıya. DOGE, ABD hükümet ofis binalarının üçte ikisinin elden çıkarılabileceğini duyurdu; şu an tek bir büyük federal kurum bile ofis alanının %50’sini dahi kullanmıyor.
Ayrıca ücretli işten çıkarmaların etkisi işsizlik maaşı başvuru verilerine henüz yansımadı zira etkilenen çalışanlar önümüzdeki 6-8 ay boyunca maaş almaya devam ettikleri için işsizlik sigortasına başvuramıyor. Dolayısıyla bu devasa işten çıkarmaların tam etkisini yakın vadede kestirmek güç. DOGE yıllık harcamalardan 1 trilyon dolar kesmeyi başarırsa, federal bütçe açığı daralır ve treasury ihracı potansiyel olarak düşer. Daha az kamu borçlanması, tahvil getirileri üzerindeki yukarı yönlü baskıyı hafifletir. Öte yandan agresif bir kemer sıkma büyümeyi de yavaşlatabilir; zayıflayan büyüme ise Federal Reserve’ün faiz indirimi beklentilerini besleyerek uzun vadeli getirileri daha da aşağı çekebilir.
Kapanış Notları
Bu analiz açıkçası sonsuza kadar uzayabilir, üstelik Trump döneminde her gün yeni bir gün; anlatı günler içinde değişebilir. Ama olası bir piyasa düşüşü senaryosunda buradaki en sağlam oyunun ABD tahvilleri olduğu kanaatindeyim. Borsalar yapay zeka çılgınlığıyla coşmuş durumda; herkes için devasa bir servet yaratıyor, serveti ve harcamaları daha da büyütüyor. Trump seçildiğinden beri birçok kişi S&P veya NASDAQ’ın aşırı değerli hale geldiğini savundu ama şimdiye kadar bir şey olmadı. Yine de 2025’te riskli varlıkları oldukça sert vuracak bir şeylerin yaşanacağına inanıyorum; ne olacağını bilmiyorum ama buna karşı pozisyon almak istemediğimi biliyorum. Nassim Taleb’in dediği gibi: “Bir şeyin kırılgan olup olmadığını anlamak, ona zarar verebilecek bir olayın gerçekleşeceğini öngörmekten çok daha kolaydır.”
Zaman ayırdığınız için teşekkürler.
