Bu yazının orijinal dili İngilizcedir, yapay zeka ile Türkçeye çevrilmiştir.
S&P 500 bu yıl tarihinin en iyi yıllarından birini geçirdi. Buna rağmen yatırımcılar kendilerini tuhaf bir açmazın içinde buluyor: mide bulandıran volatiliteye katlanmadan iyi getiri vadeden, o zor bulunur riske göre düzeltilmiş fırsatların peşindeler.
İşte bu belirsizliğin ortasında Pershing Square (LN:PSH) (LN:PSHD) (NA:PSH) fırtınada bir deniz feneri gibi öne çıkıyor. Fon 2004’ten bu yana piyasaya sadece ayak uydurmadı, temposunu bizzat belirledi ve göz ardı edilmesi güç bir istikrarla piyasanın üzerinde getiri sağladı. Asıl can alıcı nokta ise şu: hisse şu an tarihsel ortalamasının belirgin şekilde altında bir NAV iskontosuyla işlem görüyor. Bu da karşımıza döngüde bir kez çıkabilecek türden bir fırsat sunuyor olabilir.
Pershing Square Nedir?
Pershing Square Holdings, Ltd. (PSH), kapalı uçlu fon (closed-end fund) yapısında kurulmuş bir yatırım şirketi. Amacı gayet net: seçilmiş large-cap şirketlerden oluşan bir portföye stratejik yatırımlar yaparak hissedar değerini uzun vadede kayda değer biçimde büyütmek. 2012’de Guernsey’de kurulan fon başlangıçta açık uçlu bir yapıyla çalışıyordu, 2014’te kapalı uçlu formata geçti; böylece hem istikrarlı bir pay adedi hem de çok daha odaklı bir yatırım stratejisi elde etti. Hisseler Ekim 2014’ten beri Euronext Amsterdam’da, Mayıs 2017’den beri de Londra Borsası’nın Ana Pazarı’nda işlem görüyor.
Fonu, ünlü yatırımcı Bill Ackman liderliğindeki Pershing Square Capital Management, L.P. yönetiyor. PSH tipik olarak 8 ila 12 pozisyondan oluşan konsantre bir portföy tutuyor. Bunlar ağırlıklı olarak likiditesi yüksek, istikrarlı ve tekrarlayan nakit akışı üretebilen Kuzey Amerika şirketleri. PSCM burada pasif bir izleyici değil; şirketlerle derinlemesine ilişki kurup operasyonel ve stratejik iyileştirmeleri bizzat yönlendiriyor, uzun vadede hissedar değerini ortaya çıkarmayı ve büyütmeyi hedefliyor.
PSH’nin yatırım felsefesi kendini özellikle kriz dönemlerinde kanıtladı. Fon potansiyel felaketleri tespit etmekte son derece başarılı oldu ve bunlardan faydalanarak yaklaşık yirmi yılda yıllıklandırılmış %15,7 net getiri elde etti. Aynı dönemde S&P 500’ün yıllık ortalaması %10,1. Kümülatif tarafta tablo daha da çarpıcı: endeksin %630,0’lık getirisine karşılık PSH %1.932,7 net getiri sağlamış durumda. Bu kadar konsantre bir yaklaşımın doğasında elbette ciddi riskler var; PSCM bunu titiz hisse seçimi ve portföy inşasıyla yönetiyor, avantajlı gördüğü noktada hedge stratejilerini de devreye alarak büyüme ile risk yönetimi arasında denge kuruyor.
Pershing Square’i yatırım dünyasında ayrıştıran bir diğer nokta, fonlarını “kalıcı sermaye” (permanent capital) dediğimiz yapıyla yönetmesi. Yıllık, üç aylık, aylık hatta günlük çekim taleplerini karşılamak zorunda olan birçok rakibin aksine Pershing Square istikrarlı bir sermaye tabanına sahip. Bu ciddi bir avantaj zira şirket uzun vadeli büyümeye odaklanabiliyor ve başkalarının sırf redemption karşılamak için varlık satmaya zorlandığı düşüş dönemlerinde fırsatları değerlendirebiliyor. Kalıcı sermaye modeli sadece sabır lüksü sağlamıyor; yatırım yapılan şirketlerin yönetim ekipleriyle güçlü ve kalıcı ortaklıklar kurulmasına da zemin hazırlıyor. Nitekim bu yapı, sektörün en iyi CEO’larından bazılarını portföy şirketlerine çekmiş durumda.
Yatırım yaklaşımının temeli ise birkaç unsura dayanıyor. Fon; sermaye ihtiyacı düşük, değerinin altında fiyatlanan ve güçlü giriş bariyerlerine sahip sektörlerde faaliyet gösteren cash cow’ların peşinde. Bu haliyle Berkshire tarzı yatırıma benziyor ama içinde çok daha fazla activism var. Genellikle şirkette azınlık payı alıyorlar ve activism yoluyla, değeri ortaya çıkaracak ve tüm hissedarlara fayda sağlayacak girişimleri çoğunluk hissedarlarına kabul ettirmeye çalışıyorlar. İşte şirketin 2024 üçüncü çeyrek portföyü:
Portföy genellikle önünde sağlam bir büyüme patikası olan, sektör lideri satışlara sahip şirketlerden oluşuyor. Bazı pozisyonlar %3 gibi küçük paylara denk gelirken, bir diğeri (örn. Howard Hughes Holdings) tüm şirketin %38’lik sahipliğine karşılık geliyor. Yatırımların arkasındaki gerekçeleri merak ediyorsanız en güncel bilgiler için yıllık yatırımcı sunumlarına göz atabilirsiniz.
Öte yandan Pershing Square’in oldukça popüler bir portföy yöneticisi var: Twitter’da 1,5 milyon takipçisi olan, Harvard Rektörü’nü göreve ehil olmadığı gerekçesiyle koltuğundan eden ve son olarak da İsrail yanlısı futbol taraftarlarına yönelik bir saldırı karşısındaki tutumu nedeniyle Amsterdam borsasını Pershing Square’i kottan çıkarmakla tehdit eden Bill Ackman.
Behiç’in Substack’ini okuduğunuz için teşekkürler! Yeni yazıları almak ve çalışmalarımı desteklemek için ücretsiz abone olabilirsiniz.
Tartışmalı Lider
Bill Ackman finans dünyasında hem merak hem tartışma konusu. Dehayla kumar arasında gidip gelen, cesur ve çoğu zaman kutuplaştırıcı bir liderlik tarzı var. Ama şunu da kabul etmek lazım: gözü kara bahisleri o kadar çok kez karşılığını verdi ki bugün kendisini dünyanın en başarılı fon yöneticilerinden biri konumuna taşıdı. Son on yılda halka açık Pershing Square Holdings’in (ISIN GG00BPFJTF46, UK:PSH) net aktif değeri yıllık %13,6 gibi etkileyici bir oranda büyüdü; aynı dönemde S&P 500 yıllık %12,6, FTSE-100 ise %5,3 getirdi. 1992’de başlayan para yönetimi serüveni Ackman’ın piyasayı düzenli olarak yenebildiğini göstermekle kalmadı; müşterilerinden aldığı performans ücretleri ve kendi başarılı yatırımları sayesinde kişisel servetini de 10 milyar dolara yaklaştırdı.
En çok konuşulan kumarlarından biri, o dönemki adıyla Valeant Pharmaceuticals — bugünkü adıyla Bausch Health (ISIN CA0717341071, CA:BHC) — yatırımıydı. Ackman, Valeant’ın agresif satın alma ve maliyet kısma stratejisini hararetle savundu. Başta bir ustalık hamlesi gibi görünüyordu. Sonra şirket etik dışı uygulama suçlamalarıyla gözden düştü ve Ackman’ın sadakati hem bağlılığının kanıtı hem de liderliğindeki bir kör nokta olarak hafızalara kazındı.
Bir o kadar dramatik bir diğer hamle ise Herbalife’a (ISIN KYG4412G1010, NYSE:HLF) karşı yürüttüğü açığa satış kampanyası. Ackman şirketin bir saadet zinciri olduğuna bir milyar dolar bahis oynadı ve bu, yakın tarihin en çok konuşulan finansal savaşlarından birine dönüştü. Amansız mücadele halka açık konuşmalar, detaylı araştırma raporları ve hatta bir belgeselle adeta bir gösteri halini aldı. Herbalife’ta umduğu finansal sonucu alamasa da bu girişim Ackman’ın korkusuz tarzını gözler önüne serdi: Wall Street dramasının tüm teatralliğiyle devlere kafa tutmaya hazır bir adam.
Azmi ve dramatik hesaplaşmalara düşkünlüğüyle Ackman, cesareti nedeniyle takdir edilen ama hataları nedeniyle de eleştirilen bir figür. Liderliği tartışmalı olabilir fakat finans dünyasında bıraktığı iz yadsınamaz; yatırımlarında da kamusal kavgalarında da aynı derecede korkusuz. İşte Herbalife’ı dolandırıcılıkla suçlayan yatırımcı sunumu — okuması epey eğlenceli.
Ackman ayrıca başkanlık kampanyası sürecinde Trump’a tam desteğini açıkladı. CNBC’deki son röportajında şunu vurguladı: “Yetişkin hayatım boyunca gördüğüm en büyüme yanlısı, iş dünyası yanlısı yönetime adım atıyoruz.” Bu denli nüfuzlu bir adamın diğerlerinden bir adım önde olacağına şüphe yok; hissedarları için değer yaratacak — ve kendisine de dolgun bir ücret kazandıracak — regülasyon ya da deregülasyonları öne çıkarma potansiyeli taşıyor.
Devasa NAV İskontosu Neden Var?
Hissenin belki de en cazip yanı, ABD kotasyon duyurusunun ardından oluşan devasa NAV iskontosu. Ackman’ın Pershing Square Capital Management’ı, yatırımcı tabanını genişletmek amacıyla ABD’de kote olacak Pershing Square USA’yı (PSUS) kurmaya karar verdiğinde umutlar büyüktü. Hedef Amerikalı yatırımcılardan ciddi miktarda sermaye çekmekti; ilk fon toplama hedefi 25 milyar dolar gibi çarpıcı bir rakamdı. Cesur yatırım stratejileri ve sosyal medyadaki açık sözlülüğüyle tanınan Ackman bunu, kendi markasını kullanarak hem bireysel hem kurumsal yatırımcıyı kendine özgü kapalı uçlu fon yapısına çekmek için bir fırsat olarak gördü. Amaç, Pershing Square stratejilerine yatırım yapmayı basitleştirmek ve redemption baskısı olmadan uzun vadeli yatırım yapabilen, kalıcı sermayeli bir araç sunmaktı.
Ama halka arza giden yol hiç kolay olmadı. İlk heyecan hızla söndü ve fon toplama hedefi 2 milyar dolara kadar indirildi. Bu, planlanan değerlemede önerilen yapıya yönelik yatırımcı iştahının — ya da güveninin — ciddi ölçüde eksik olduğunun işaretiydi. Piyasa volatilitesinin de payı olabilir; yatırımcıları yeni bir fona, özellikle de zaman zaman NAV’ına göre iskontolu işlem görmesiyle bilinen kapalı uçlu bir formata bağlanma konusunda temkinli hale getirmiş olabilir. CEF yapısının karmaşıklığına dair endişeler de cabası: likidite sorunları ve fonun iskontoya düşme ihtimali, daha basit yatırım araçları arayanları caydırmış olabilir.
Nihayetinde halka arz, yatırımcı geri bildirimleri sonucunda iptal edildi. Ackman geri çekilme kararını X’te (eski adıyla Twitter) duyurdu ve fon yapısını yatırımcılar için daha cazip, daha anlaşılır hale getirmek üzere yeniden ele alacaklarını açıkladı. Kararda roadshow’lardaki ılık karşılamanın etkisi büyük olsa gerek; o dönemki piyasa koşulları ve yatırımcı iştahı Pershing Square’in umduğu türden bir karşılamaya elverişli değildi. 2023 boyunca halka arza dair büyük umutlar NAV iskontosunu daraltmıştı. Sonunda iskonto yeniden büyük oranda açılarak neredeyse %30’a, yani fonun tarihsel ortalamalarının üzerine çıktı.
Şirket ayrıca halka arz sonrası hisse fiyatının %18 düşmesi üzerine bu yıl bir geri alım programı başlattı. Program görece küçük, piyasa değerinin yaklaşık %1’i civarında. Yine de yönetimin hissenin değerinin altında fiyatlandığına inandığını gösteriyor; aşağı yönlü riski sınırlarken hissedarlara da para iade ediyor.
Trump başkanlığında S&P rallisi sürerken Pershing Square’e yatırım yapmak düşen bıçağı tutmaya çalışmak gibi görünebilir. Ama gelin rakamları kesip biçelim ve bunun neden çekmecedeki en keskin alet olabileceğine bakalım. Şirket 2023’te hedge pozisyonları ve faiz swaplarından negatif etkilendi — ki S&P’nin en iyi performanslarından birini sergilediği bir dönemde bu araçlardan tam olarak bunu beklersiniz. Şu an varlıkların yaklaşık %12’si (1,8 milyar dolar) nakit ve nakit benzerlerinde, doğru anı kollayarak atılmayı bekliyor. Bu çeşitlendirilmiş varlık sepeti akıllıca oynanırsa düşüşü yumuşatabilir, hatta portföyü daha yükseğe sıçratabilir — bir tür finansal sigorta gibi. Kabul edelim: piyasayla satranç oynarken birkaç puan neyin nesi?
SORUMLULUK REDDİ: Bu raporda yayımlanan içerik, kişisel bir blog olan bir web sitesinin parçasıdır. Ne bu yazı ne de web sitesi, herhangi bir yargı bölgesinde düzenlemeye tabi bir finansal danışmandır
